大家好，以下是本周海豚君总结的本周组合策略核心信息：

1）美国新增就业进入20万以内的关键分水岭，美国劳动力市场的冷却终于看到希望了。但低失业率（3.5%）+就业矛盾仍在（1个找工作的人对应1.59个待招岗位）+时薪增速持续刚性，也意味着美国居民的安全感仍然比较充足，海豚君所说的经济转冷后，收入增速放缓、安全感下降后储蓄率上升双杀消费的情况仍不在视线之内。

(资料图片)

2）上周美股回调的大背景是，联邦政府抗下放水几年的所有宏观杠杆情况下，疫后美财政日益拉升的赤字率水平：到二季度末经济形势不错的情况下，赤字率还是拉到了接近9%（对比国内2020年特殊年里也就是稍超了3%而已），也侧面说明了当前周期美国真正的政策组合拳：货币紧缩、财政宽松、行业激励。

但宽松的财政政策导致美债发行不止，美债收益率上升，但其实细看，主权债信评级下调并不影响债券买方的资产配置格局，且目前美债发行认购倍数随着收益率上升还在提升，美债的大幅发行并无实际惩罚机制，海豚君认为美债收益率反应过度，7月CPI发布在即，收益率回调的机会更大。

3）在这种判断下，海豚君仍然相对看好无风险收益率回调而中国资产估值仍然偏低组合下，带来的中国资产修复机会。而美国科技股通过最新的财报季充分验证了，高涨之后股价隐含的业绩预期过高，业绩的发布更多变成了“利好确认”的锁盈交易，如不回调，机会并不大。

以下是详细内容

一、美国就业降温，但经济还是不冷

本周正式进入7月的宏观数据发布期，两个重要数据——一个是经济前瞻指标PMI，另外一个是为7月所有宏观数据打基调的就业数据。主要看一下最为重要的就业数据：1）7月新增非农就业18.7万人，开始正式低于20万关键分水岭。为什么20万人是一个重要分水岭？因为从历史数据来看，美国整体劳动池（含已就业+失业+非劳动人口）每个月纯新增常态下也就是15-20万左右。

由于当前劳动参与率基本不动，这每月新增的20万劳动力供给可以理解为，每个月进入劳动力市场的新鲜血液，这个数与移民政策、人口自然到达劳动年级相关，短期来说是弹性很小的刚性供给。

当新增就业（本月18.7万）开始回落到与新增供给一致的水平时候，潜层意思是，只要企业用工不大量释放远超当月新增就业的岗位需求，那么实际的供给与需求会就在相对平衡状态，失业率进一步下降也会变得非常有限，而本月的失业率3.5%已经是疫前的最低值。

只是目前的状态是，虽然新增就业和劳动力全新补给终于走到了相对平衡的状态，但由于之前供给紧张，消耗了太多待就业人口池，而目前存量岗位空缺相对于待就业人口仍然缺口较大（一个待就业人口，对应1.6个企业待招岗位）。

因此，失业率是否会进一步下行、就业是否还有进一步释放的空间，其实取决于当前就业需求岗位的刚性。来具体看一下，最新月份的就业分布情况：

a. 婴儿潮提前退休的刚性需求：月新增的18.7万人的非农就业人口，教育和医疗保健这两大类就贡献了10万人（其中医疗8.7万人），而到6月底，教育和保健行业仍然有200万岗位待填。

b.建筑行业：剔除住宅类建筑，都在招人扩张中。且即使假如住宅类建筑，行业整体也还是在扩张当中，建筑行业年初微调之后，用人需求持续上行。

c. 制造行业：耐用品制造经过前几个月的调整已稳定下来，但非耐用品制造，尤其是食品制造和化工制造开始明确净裁员；

d. 吸纳就业大户——服务业：除了刚才说的教育和医疗行业外，目前需求仍相对刚性的主要是休闲娱乐行业的餐饮业，以及纯个人服务性行业，比如维修、洗衣等个护行业，是需求刚性状态。

其余大的行业，无论是交通、商服、信息、金融、批发零售贸易等，都已出现过裁员或正在裁员，属轮动式冷却。从这些结构性变化可以看到：目前需求刚性不减的很大一部分原因或许与美国阶段性年龄结构有关，婴儿潮的集中提前退休，不仅在供给侧永久性降低了劳动参与率，而且在需求侧对医疗、家庭护理等劳力密集型行业带来额外刚需，这轮周期就业矛盾的缓解更像是一个慢工细活。

整体上，这波美国经济强劲背后的主力支撑劳动力市场已经演绎到中场状态：新就业和新供给趋于平衡，但由于目前存量岗位空缺偏刚需行业（主要是医疗保健和个人护理等），空缺需慢慢填充，失业率或许进一步下行空间不大，但要快速上行，在没有外部宏观事件触发的情况下，也比较难。同时，新增就业虽然放缓，但薪资增速仍然刚性：7月时薪环比增速仍有0.42%，对应5%+的年同比。而这些信息综合在一起，就是低失业率（3.5%）+就业矛盾仍在（1个找工作的人对应1.59个待招岗位）+时薪增速持续刚性。这也意味着美国居民的安全感仍然比较充足，海豚君所说的经济转冷后，收入增速放缓、安全感下降后储蓄率上升双杀消费的情况仍不在视线之内。

二、那么，这波的回调到底怎么回事？

就业放缓不是问题，经济基本面也没问题，股市却持续回调，那是哪里出问题了？这在海豚君看来，依然是这波美联储+财政部搞的大部门资产负债表乾坤大挪移之后的后遗症。

早在之前，海豚君就说过：疫情这波民间杠杆，包括地方杠杆，都被转移到了联邦政府身上。今年一季度相比疫情前，美国经济宏观杠杆率整体拉升了11个百分点，而联邦政府一个部门就达到了15个百分点，地方政府和居民部门的杠杆率其实是下降的。

那这个问题对应的是什么？先是国债上限的问题，国债上限解决后，这次是美债发行泛滥、主权债信评级被下调的问题。看一下美国联邦财政目前的赤字率：到二季度末已接近9%。要知道，中国在2020年特殊年份下，宏观赤字率也才刚刚超了3%，美国在疫情前虽然也高，但基本能控制在4%以内。

但今年在美国货币收水的情况下，9%的财政赤字率意味着美国政府实际在执行宽松的财政政策，而且这也一定程度上解释了美国经济持续不冷的原因——货币紧缩、财政宽松、行业刺激。

而且按照美国财政部最新计划，还要进一步拉高国债上限净发行规模至一万亿美金，比五月计划高出接近3000亿美金。同时要把TGA账户回补到6500亿美金，原计划是6000亿美金，目前TGA账户实际余额刚过4500亿美金。

也就是说，后续发债额度规模还要继续拉大，这也导致各期限国债收益率全面上行，也就是只上周五的就业数据打压了一下与降息预期敏感的两年期国债收益率。而且目前各期限国债收益率基本都在高位运行，其中十年期仍然站在4%以上的高位上。

但就实际情况债券市场供需来看，在美国政策利率上行过程中，虽然发行持续上行，其实美债中标倍数还在拉升中，美债并没有出现“没人要”的流拍情况。

也就是说无论是美债上限的提高，还是美债的超预期发行量，目前对于美债的滥发从买方角度并没有清晰的 “市场惩罚”传导链条。叠加实际劳动力市场的降温，海豚君倾向于目前的各曲线收益率反应过度，随着本周CPI数据的出炉，美债收益率后续下行概率更大。

三、市场交易走呢？

从权益投资的角度，经过一个财报季的洗礼，可以清晰看到，除非是大级别的超预期，当前美股科技股交易偏“利好确认”后的锁盈。而中国资产除了个别整车厂估值属“合理”状态，其他目前整体仍在估值低位上，且本周进入业绩验证周，预期打到足够低的状态后，各个互联网公司都还在降本增效，海豚君倾向于认为，超预期概率更高。

四、组合调仓

也基于此，在上周因美主权债信评级被下调、国债收益率上行打压全球权益资产的交易中，海豚君并未大幅调整中国资产持仓，只是基于基本面，把过涨的小鹏调出持仓来说锁盈，以及把基本面持续薄弱的高通调出持仓。具体调整如下：

五、组合收益

8 月6日周，Alpha Dolphin 虚拟组合收益下行1.2%，跑赢标普500指数（-2.3%），与MSCI 中国指数（-1.1%）基本相似，跑输沪深 300（+0.7%）以及恒生科技指数（+0.7%）。

自组合开始测试到上周末，组合绝对收益是 29.5%，与 MSCI 中国相比的超额收益是47%。从资产净值角度来看，海豚君初始虚拟资产1亿美金，目前是1.31亿美金。

六、个股盈亏贡献

上周海豚君覆盖池中涨幅较大的基本是与财报季的业绩基本面有关，譬如亚马逊、理想、海底捞等等，而下跌的多是之前一两周涨幅较大，有超涨嫌疑的，比如说小鹏，以及此次财报已验证的——AI增量拖不起半导体的既有周期，叠加无风险收益上行，所导致的半导体整体回调。

具体涨、跌靠前的公司，海豚君对原因整理如下：

七、组合资产分布

本周组合调仓后，配置股票 26只股票或 ETF，其中评级为标配 6只，评级低配 20只，其余为黄金、美债和美元现金。截至上周末，Alpha Dolphin 资产配置分配和权益资产持仓权重如下：

八、本周重点事件

本周中概财报接力纯美股财报，大量中国资产进入财报发布期，打头的是理想和阿里巴巴。具体关注点海豚君整理如下，届时可关注海豚君第一时间的财报解读。

- END -

// 转载开白

本文为海豚投研原创文章，如需转载请获得开白授权。

关键词：